食品饮料贺琪:高端白酒股是确定性的投资

2017/8/31 16:54:00

华泰食品饮料分析师贺琪

华泰食品饮料分析师贺琪认为投资高端酒的话是确定性的投资,但是可能弹性会相对比较小一点,另外一方面是白酒企业机制的改革,绝大多数的白酒企业基本上都是隶属于地方市的国资委,然后也有部分酒企做了改革,改革的效果非常不错。


以下为文字实录:

【主持人】接下来会请出华泰食品饮料负责人贺琪总,跟大家分享一下我们对白酒行业的现状和投资机会,另外他也邀请到了白酒专家海纳机构总经理吕咸逊先生一起来为大家分享,我们先有请贺琪上台介绍。


【贺琪】大家好,我是华泰食品饮料组的分析师贺琪,我们在2月份的时候请了白酒专家海纳机构总经理吕咸逊先生在北京和上海分支机构进行路演。目前看算是比较成功的,后面白酒涨的幅度其实是超出我们预期的,所以我简单介绍一下我们近些的观点和一些研究内容。


白酒行业的周期性比较明显

白酒行业周期性是比较明显的,主要由于白酒整个生产和销售中间有一个库存的因素,在1998年和2012年两轮白酒调整的周期是非常类似的,促发整个调整的直接因素就有政府限制消费还有一些假酒的事件,根本的因素还是供需的产能过剩,就是供大于求的状况导致的。在整个调整过程当中会产生产能收缩,我们可以看到从1998年之后一直到2003年白酒行业是收缩到了极限的。另外除了产能之外,价格上的收缩也是先于这个量发生的,现在包括茅台这种龙头产品价格的降价,在1998年的时候茅台从300块钱降到100块钱,这一轮从最高的2000块钱降到后面的1000多块钱的过程,这就是行业调整过程的属性。行业调整到一定程度的时候这个行业首先会出现高端酒价格的企稳。因为带行业进行调整之后,高端酒会通过降价的形式来维持它的市场份额,由于高端酒价格下降之后相对于其他的产品来讲是会有更高的性价比的,所以是挤压了更多白酒产品生存的空间,而维持了自己市场的稳定。

我们可以看到这一次,2012年之后茅台和五粮液买入的价格也是基本上被腰斩了,到2013年的时候已经逐步的企稳在900元到1000元的阶段,这已经显示出白酒行业的调整了,第一步已经到位了。我们在1998年看到了类似的情况,就是在1998年调整以后一线酒像茅台、五粮液这种高端酒品牌力量比较强的是稳定的,茅台和五粮液的下滑幅度是比较小的,但是二三线酒由于品牌力跟不上,所以在高端酒降价之后它的销售受到了很大的影响,所以在2003年、2004年出现了比较大的亏损。但是在行业复苏之后,三线酒的利润弹性就会比一线酒更大。白酒从价格可以分为高端、低端、中端酒,高端酒的核心竞争力是品牌,因为消费者在消费的时候更注重的是面子文化的需求,所以对价格的敏感度会相对更低一些,对你的促销和营销,短期的促销和营销更不会影响选择,更多是长期的品牌力的积淀。我们这个图里面也有统计白酒品牌指数,茅台和五粮液是远远高于其他酒的品牌影响力。高端酒品牌的价值是来源于它的稀缺性,但是它的稀缺性不仅仅是产品的稀缺性,还来自于它的营销和品牌的积淀,所以产品上的稀缺性就是来自于它酿造的原料比较珍贵,像茅台是贵州那边的红高粱,其他地方基本上都没有了,都是有机的红高粱,酿造工艺可能也是局限在某一个区域,只有在茅台镇才能生产出来,等等这一系列的因素导致它在产品上是有稀缺性的。另外是通过营销使得在文化的方面上有不一样,包括茅台的品牌形象的塑造与其他品牌有所差异,这个稀缺性可能是过去二三十年积累所形成。过去我们看到的酒茅台和五粮液基本上超过了80%的市场份额,竞争格局是相对最为稳定的。


行业的价格取决于龙头价格的变化

我们看一下后面行业价格的变化,行业的价格取决于龙头价格的变化,龙头产品茅台价格的波动就是会影响到整个行业价格带来的差距。我们从2001年开始就测算过茅台价格的因素,当然这个数据只是用在了2006年,2006年到2010年之间整个茅台价格的增速是类似的,2006年到2010年茅台的终端价格增速是在15%左右,跟人均收入是类似的。2010年之后有四万亿大规模的投资之后,茅台的中间价格达到了60%,这是超出理性的范围,但是由于销售的收缩,价格在2012年年初的时候就已经回落了。我们看到红色的线是茅台的出厂价,从2001年一直到2016年它的增速一直是跟人均收入的增速是持平的,大家回去也可以计算一下。茅台公司的话,一直来讲对价格是比较理性的,但是由于市场的炒作,在2010年之后终端价出现了偏离。在2010年之后终端价出现偏离的时候,茅台公司是想了很多方式,包括建立直营店,当时定价是1599,也是管控终端价的方式。当时认为2000块钱的茅台肯定也是超出了合理的价格范围,通过这个我们就测算了一下,如果从2010年开始一直到2016年以人均增速的速度来增长的话,我们测算了一下大概是在1000元左右,900块钱的价位段是一个合理的价值段,但是茅台的价格从2013年到现在一直都没有出现回升呢?或者说2016年到了一个缓慢回升的拐点了吗?主要的原因是因为茅台在过去几年不断的在放量,由于量的增加延后了价格的回升。首先我们估计的时候,2012年整个茅台的实际销量是1.25万吨,这其中有20%的收入是来自于年份酒,但是禁止三公消费之后年份酒的销售大幅下滑,这块的缺口就是通过普通茅台的放量所导致的,通过倾销经销商可以看出来这几年它的量都是有两位数以上的增长。放量的话是影响了价格的变动,所以我们认为现在茅台已经到了一个拐点,因为当年放量的时候就是为了业绩,当年大幅度的年份酒因为年份酒一瓶相当于普通茅台三倍的价格,所以基本上一千吨的年份酒需要三千吨的普通茅台来弥补,所以通过放量普通的茅台来平衡业绩,由于普通茅台的放量也导致它的价格回升慢。我们刚刚也测算了,在2013年的时候一千块钱左右的茅台就应该合理价格,但是由于这几年放量使得它的价格就没有拐点上去,现在到了缓慢复苏的拐点有这么几个原因。以前是为了平衡业绩现在基本上完成这个任务了。第二个的话就是长期以来,这三年茅台的渠道是不赚钱的,经销商是以850元、860元的一批价格基本上是不赚钱的局面,现在经销商需要恢复盈利。第三点,党中央的目标是人均收入在十年之内还是要翻番的,人均收入还是要往上走的,既然收入要往上走的话,作为有一定稀缺性的产品像茅台的价格肯定是长期的话确实是向上的,所以通过这几点在2016年已经进入了逐步价格的拐点,而且我们通过终端的调研也发现茅台销量是非常好的,渠道的库存基本上没有,不少的经销商还有销售的缺口,销量很好,价格就会逐步有缓慢的回升。


高端酒是确定性的投资

投资高端酒的话是确定性的投资,但是可能弹性会相对比较小一点,茅台现在已经到了20倍的估值了,到底多少倍的估值算是合理的呢?首先我们讲,对比国外来讲,因为我们现在也在进行国际化,所以整个估值可能会逐步的转,这是一个缓慢的过程会向国外靠拢。茅台如果按照国际的资金成本估值体系现在应该是由20倍向25倍的过度,茅台的量肯定还是会逐步放量的,维持经销商合理利润的情况下进行缓慢的放量,这块还有一定成长性的空间,茅台至少还有20倍到25倍过程增长的空间。

除了高端酒,未来最大量的地方就是中档酒。按照2014年的口径来看,全国白酒平均的销量,出厂价也就20块钱,终端价不会超过40块钱就是一瓶白酒消费价格,不会超过40块钱,未来100到200的区间段是主流的销售价位,中档酒市场还将继续的扩大。中档酒市场集中相当的低,它的投资逻辑主要来自于两点,因为平均价格40块钱可能未来会向100块钱过渡,另外集中度非常低,无论是按照销量还是销售额的角度上来讲,也只有几个点的占有率,但是这种集中可能比较难一些,但是未来会有更多兼并重组的事件出现,我们吕总那边后面可能会具体的介绍他在这方面的观点。中档酒这块我们觉得投资机会还是要聚焦于产品的创新和事件性的收购,我们比较看好的是要适应新兴消费群的企业,像洋河和古井。

另外一方面是白酒企业机制的改革,绝大多数的白酒企业基本上都是隶属于地方市的国资委,然后也有部分酒企做了改革,改革的效果非常不错。洋河在上市之前已经引进了员工持股、管理层持股,所以后期的表现大家也是有目共睹的。古井也是有管理层参股的行为,也是现在目前市场上公认的就是经营能力比较强的企业。

我们总结了一下已经进行国企改革的像五粮液、老白干引进了员工持股、经销商持股和战略投资者的持股就是混合所有制的改革,这是混合中间的方向,未来还有更多的白酒企业可能有改革的意愿。

总结一下我们的观点,我们现在是看好白酒,认为高端白酒已经进入了缓慢复苏的阶段。在选择标的方面,稳健型的投资者可能高端酒竞争格局是最清晰的,它的品牌的壁垒是非常高的,所以选择确定性就是选择贵州茅台短期来讲的话,我们刚刚也讲了从2003年、2004年的阶段上看三线酒的价格利润比是最大的,短线来看可能三线酒的弹性比较大,我们建议关注就是像酒鬼酒买入这些有变革的公司。另外长期看,未来的中档酒肯定还是一些经营能力比较强的企业,像古井和洋河。然后还有一些是事件性的驱动,主要还是关注国企改革,我们认为关注国企改革或者兼并重组这两条主线,后面的精选个股就要持续的跟踪了。我的介绍就到此结束,谢谢。

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